Котировки обыкновенных акций “Сбербанка” упали до отметки 172,8 рубля, потеряв 2,5%, свидетельствуют данные торгов. Это минимальная отметка с августа 2017 года. Поводом для продаж стали ожидания введения США новых санкций.

Привилегированные акции банка также теряют более 2%, опустившись до уровня 151,05 руб., что является минимальным значением за год.

Российский фондовый рынок в целом теряет 0,4% по индексу МосБиржи. Курс рубля при этом немного укрепляется, в моменту пара доллар-рубль торгуется по 67,84. Фьючерсы на нефть Brent подорожали на 0,8% – до $75,36.

Как сообщили вчера “Ведомости”, помощник президента Андрей Белоусов пригласил руководителей 14 металлургических, горнодобывающих и химических компаний (упомянутых в его налоговом предложении) встретиться 24 августа с тем, чтобы обсудить выдвинутую им инициативу. По сообщению “Интерфакса”, сегодня Минфин, Минэкономразвития, Минприроды и Минпромторг представят свой анализ и заключение по предложению Белоусова.

Напомним, помощник президента Андрей Белоусов предложил разработать налог на дополнительные доходы. Такой налоговый механизм позволит облагать металлургов и производителей минеральных удобрений дополнительным налогом в те периоды, когда они, по словам чиновника, получают “сверхдоходы” благодаря положительной динамике мировых цен и ослаблению рубля.

Пресс-секретарь российского президента Дмитрий Песков вчера заявил, что предложения президентского помощника не предполагают введения прогрессивного налогообложения. Кремль пока не сформулировал свою позицию по инициативе Андрея Белоусова – идея изучается в министерствах и компаниях горно-металлургического сектора.

Наше мнение. Поскольку правительство до сих пор не поддержало эту инициативу и явной необходимости для пополнения бюджета в 2018-2019 годах не наблюдается, мы считаем, что правительство вряд ли будет спешить увеличить налоговую нагрузку на те компании сектора, для которых повысить налоги сравнительно просто. В число таких компаний входят “Норильский Никель” и “АЛРОСА”: их налоговые отчисления можно увеличить через НДПИ без каких-либо последствий для других российских компаний. Впрочем, на наш взгляд, в случае с “АЛРОСА” хорошим аргументом против введения нового налога может стать приватизация, которая хотя и была отложена, но все же ожидается. Руководство “АЛРОСА” прилагает немало усилий для того, чтобы повысить рыночную оценку бумаги за счет улучшения корпоративной прозрачности и увеличения дивидендных выплат, так что нет никакого смысла снижать ее инвестиционную привлекательность.

Что касается сталелитейных компаний, то, учитывая усиливающийся во всем мире протекционизм, мы не ожидаем введения экспортных пошлин. НДПИ здесь не сработает, т. к. производство стали – это перерабатывающий бизнес.

Можно обложить налогами золото, железную руду и уголь, если в налоговой формуле будет учитываться коэффициент содержания полезного компонента в руде (т. е. будет высчитываться разница между денежными расходами различных производителей), однако разработать такой механизм – весьма непростая задача и мы не слышали о том, чтобы ее обсуждали.

Мы не припомним прецедента, чтобы власти облагали специфическим налогом ряд отдельных компаний, так что мы полагаем, что перечисленные в предложении Андрея Белоусова 14 компаний служат своего рода примером того, какой минимальный объем дополнительных налогов можно собрать, а также способом привлечь внимание к обсуждению этой темы.

Если в нефтегазовой отрасли число компаний ограничено, то металлургический, горнодобывающий и химический сектора характеризуются большим разнообразием. В связи с этим мы полагаем, что в итоге обсуждение будет разделено на несколько каналов. Когда это произойдет, обсуждаемая сумма существенно уменьшится и вся инициатива станет намного менее привлекательной.
По нашему мнению, любое решение может быть принято только в экстраординарных обстоятельствах, например, в случае резкого падения цен на нефть, но не сейчас.

Мы также полагаем, что правительство постарается вносить как можно меньше поправок в налоговый режим, чтобы не ухудшить инвестиционный климат и мотивировать акционеров металлургических, горнодобывающих и химических предприятий инвестировать в Россию, причем, возможно, не только в их ключевые отрасли.

Выручка “Газпром нефти” за 2 квартал 2018 года достигла 617.1 млрд руб. (+19% кв/кв, в рамках прогноза АТОНа и консенсус-прогноза) на фоне сильной макроэкономической конъюнктуры во 2К18 и роста добычи и переработки нефти на 3% кв/кв после смягчения ограничений по соглашению ОПЕК+. EBITDA подскочила до 167.5 млрд руб. (+37% кв/кв, +5% против прогноза АТОНа, +3% против консенсус-прогноза) благодаря росту выручки и рентабельности как в сегменте добычи (на фоне наращивания добычи на гринфилдах с льготным режимом налогообложения), так и в переработке. В результате рентабельность EBITDA прибавила 4 пп кв/кв до 27%). Чистая прибыль подскочила до 96.8 млрд руб. (+39% кв/кв, -1% против прогноза АТОНа, +1% против консенсус-прогноза) за счет роста EBITDA и высокой прибыли от ассоциированных структур (25.6 млрд руб.), которая нивелировала убыток от курсовых разниц (минус 19.9 млрд руб.). FCF вырос более чем в два раза кв/кв, достигнув 30.5 млрд руб.; чистый долг остался неизменным против конца 1К18 на уровне 608.6 млрд руб., что предполагает чистую долговую нагрузку 1.1x.

Наше мнение. Это сильные результаты, свидетельствующие о хорошей динамике EBITDA и FCF. Такие высокие показатели в целом ожидались и почти совпали с нашими прогнозами и прогнозами рынка, тем не менее котировки компании выросли на 3% в Москве. Компания заявила, что продолжит выплачивать промежуточные дивиденды (следующие – после 9M18), может рассмотреть вопрос о повышении коэффициента выплат (против 28% чистой прибыли по МСФО за 2017), и нацелена на соотношение 50% в долгосрочной перспективе.

Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по “Газпром нефти”, отмечая текущую благоприятную макроэкономическую ситуацию, а также позитивный долгосрочный прогноз по дивидендам (увеличение выплат вплоть до 50% от чистой прибыли).

Пятый день подряд Банк России воздерживается от покупки валюты для Минфина, следует из статистики ЦБ.

Основной причиной отказа от выкупа валюты стало ослабление курса рубля. Согласно данным российского регулятора на 17 августа за 1 доллар дают 66,89 рубля.

ЦБ РФ покупает валюту для Минфина в рамках бюджетного правила. С 7 августа по 6 сентября Минфин планировал потратить на эти цели 383,2 млрд рублей. Ежедневной объем покупки в этот период дожен был составить 16,7 млрд рублей. За это время на выкуп валюты было затрачено 56,7 млрд рублей.

Угроза новых санкций оказала существенное давление на рубль. В нашем базовом сценарии мы не ожидаем, что санкции будут введены в жесткой форме, предложенной во внесенных на рассмотрение законопроектах.

Как мы говорили в нашем прогнозе курса рубля, опубликованном в мае, август может в очередной раз оказаться довольно сложным месяцем для рубля. Мы ожидали его ослабления с 62.5 рублей за доллар до отметки 64.5 в связи с сохранением давления на валюты развивающихся стран и рисками коррекции на нефтяном рынке. Оба риска материализовались, но к ним также добавилось ужесточение санкционной риторики со стороны США в отношении России. В итоге рубль за неделю потерял 8% в паре с долларом и достиг двухлетнего минимума на отметке 69.1.

Риски многочисленных санкций

Давление на российскую валюту началось в среду 8 августа, когда газета Коммерсант опубликовала законопроект республиканского сенатора Грэхама о введении новых санкций в отношении России. Автор назвал законопроект “санкциями из ада”. Санкционный пакет включает в себя:

– Санкции в отношении инвестиций в энергетические проекты российских государственных компаний;

– Санкции в отношении разработки нефтяных ресурсов в России;

– Санкции в отношении операций с российским суверенным долгом;

– Санкции, запрещающие любые транзакции с 7 российскими государственными банкам, на активы которых приходится более 60% совокупных активов российского банковского сектора.

Реакция рынка на данную публикацию кажется нам чрезмерно негативной, поскольку законопроект с похожими предложениями уже вносился в Конгресс сенатором Рубио (республиканец) и Ван Холленом (демократ) еще в январе 2018 года. До сегодняшнего дня прогресс в прохождении данного законопроекта через Конгресс был довольно ограниченным. В этой связи аналогичный законопроект сенатора Грэхема не должен был вызвать столь существенной реакции рынка, на наш взгляд. Из 13 законопроектов, внесенных Грэхемом в 2017 году, законом стал лишь один.

В среду вечером у рынков появился еще один повод для беспокойства. Госдеп США сообщил о намерении ввести санкции на Россию 22 августа в связи с предполагаемым отравлением Скрипалей в Солсбери. Эти санкции вводятся в 2 этапа:

Запрет для американских компаний экспортировать в Россию любые товары, которые могут быть использованы в военных целях или для производства химического оружия.

Вторая стадия вступает в силу через три месяца после начала первого этапа, если страна не дает гарантий, что не будет производить или использовать химическое оружие. Вторая стадия фактически предполагает полный запрет на взаимную торговлю, прекращение дипломатических отношений, запрет для американских банков на предоставление кредитов российскому государству и прекращение полетов в США для авиакомпаний с российским гос. участием.

Данный пакет санкций, связанный с инцидентом в Солсбери, с нашей точки зрения, более серьезно обеспокоил участников рынка, поскольку он представляет собой совершенно новую инициативу. В то время как первый этап санкций не внесет существенных изменений в существующий санкционный режим (существующие санкции уже заметно ограничивают взаимодействие в данной сфере), второй этап представляет собой совершенно иной уровень ограничений. В отличие от описанных выше законопроектов, внесенных в Конгресс на рассмотрение и ещё не прошедших всех процедур одобрения, пакет санкций, связанный с делом Скрипалей, опирается на уже существующий закон от 1991 (О контроле за химическим и биологическим оружием и предотвращением военных действий), в котором четко прописаны все предстоящие этапы введения новых санкций.

Последствия санкций

Возможный фактический запрет на взаимную торговлю с США, конечно, крайне неприятен, но не является смертельным ударом для российской экономики. На США приходится лишь 3% совокупного российского экспорта (в основном углеводороды и металлы). Но Россия, в свою очередь, более зависима от американского импорта (в 2017 году на долю США приходилось 5.6% совокупного российского импорта, преимущественно продукция авиастроения и оборудование), который, вероятно, придется замещать европейскими аналогами. Это требует времени и создает трудности для отдельных компаний, но не создает угроз для устойчивости российских внешнеторговых балансов.

Наиболее серьезное из предлагаемых ограничений касается возможного запрета на транзакции с российскими государственными банками и блокировки их активов. Подобная мера может существенно затруднить проведение долларовых расчетов через данные банки. Валютная структура российских внешнеторговых платежей все еще сильно зависит от доллара, хотя его доля заметно сократилась с 2013 года в пользу евро и рубля. При введении подобных санкций экономике придется ускоренно переходить на расчеты в других валютах, что может быть более болезненно. Потоки долларовых расчетов могут также перетечь в другие банки, на которые не распространятся новые санкции.

График 1. Валютная структура расчетов по российскому экспорту (рис. 1) и импорту (рис. 2)

Предлагаемые ограничения на операции с российскими суверенными долговыми бумагами также настораживают. Новая программа реформ, анонсированная президентом, предполагает привлечение дополнительного долгового финансирования в ближайшие годы, которое становится более дорогостоящим в случае введения подобных санкций. В январе Казначейство США опубликовало доклад о возможных последствиях распространения санкций на российский суверенный долг. В соответствии с данным докладом, “поскольку российская экономика имеет широкие связи с глобальной экономикой и инвесторами, как через реальный, так и через финансовый сектор, последствия подобных санкций затронут не только российские власти и компании. <…> Расширение санкций может снизить конкурентоспособность крупных американских управляющих активами и потенциально несет в себе негативные вторичные эффекты для глобальных рынков. Учитывая размеры российской экономики, ее включенность в глобальные финансовые рынки, масштабы последствий расширения санкций на суверенный долг непредсказуемы и могут затронуть не только РФ, но и американских инвесторов и компании”. Все перечисленные аргументы остаются в силе, поэтому мы считаем, что вероятность расширения санкций по столь жесткому сценарию остается довольно низкой.

По ряду сообщений, некоторые американские компании выступают против новых раундов санкций, которые могут негативно сказаться на их инвестициях в России. Кроме того, произошедшие за последние недели несколько переносов сроков вступления в силу санкций против металлургических компаний, включенных в блокирующие санкционные списки в апреле, также показывают, что идет определенная работа по поиску способов исключения данных компаний из блокирующих списков. Мы рассматриваем это как позитивный сигнал.

Рубль останется уязвимым

В настоящий момент расширение санкций представляет ключевой фактор риска для рубля. Поскольку большинство предложений по дополнительным санкциям связано с предполагаемым вмешательством России в президентские выборы в США в 2016 году, санкционная тема, скорее всего, останется на повестке дня в ближайшие месяцы в преддверии промежуточных выборов в США, назначенных на 6 ноября. Рубль продолжит оставаться уязвимым на этом фоне, но в нашем базовом сценарии мы предполагаем, что российская валюта сможет отыграть часть потерь, если:

• произойдут дальнейшие шаги в направлении исключения металлургических компаний, включенных в санкционные списки 6 апреля, из данных списков. Некоторые подвижки по данному вопросу могут произойти в октябре.
• санкционная риторика станет менее жесткой или, по крайней мере, не усилится.

Прошлая неделя была сложной не только для российской валюты, но и для большинства валют развивающихся стран. Сохранение низкого аппетита к рисковым активам будет сдерживать возможность восстановления рубля. За прошлую неделю рубль ослаб против доллара на 4.5 рубля (с 63.5 до 68 рублей за доллар). По нашим оценкам, примерно 1.5 рубля из этих 4.5 вызвано общим давлением на валюты развивающихся стран. Остальные 3 рубля – реакция на санкции. Если санкционная тема станет менее острой, рубль может попробовать восстановить часть потерь, двинувшись в направлении отметки 65 рублей за доллар и 75 рублей за евро. Более крепкие уровни трудно достижимы, пока на глобальных площадках сохраняются негативные настроения в отношении рисковых активов.

График 2. Рубль и общая динамика валют развивающихся стран.

Возможная реакция властей

С 9 августа Банк России временно приостановил покупки валюты в рамках бюджетного правила, чтобы избежать дополнительного давления на валюту. Повышение ключевой ставки в 2019 году уже не выглядит как совершенно невероятный сценарий, о чем мы говорили в середине июля. ЦБ уже продал большую часть американских казначейских бумаг в преддверии возможного ужесточения санкций. На конец мая на Россию приходилось лишь $15 млрд казначейских бумаг по сравнению с $94 млрд в конце марта.