Вновь появившийся риск введения более жестких санкций США в отношении России (в ответ на вмешательство в выборы и отравление Скрипалей) в очередной раз поднимает вопрос о потенциале ослабления рубля. В связи с этим мы считаем, что пришло время пересмотреть чувствительность финрезультатов российских компаний металлургического сектора к курсу национальной валюты. Наиболее чувствительным в этом отношении представлется “РУСАЛ:” ослабление рубля на 5% транслируется в рост EBITDA 14% из-за низкой рентабельности (16% против среднего по отрасли 34%). Акции “РУСАЛа” упали на 14% в марте без каких-либо новостей, и мы считаем, что текущие уровни выглядят чрезвычайно привлекательными, особенно в свете возможного ослабления рубля – подтверждаем рейтинг “выше рынка”. Экспортеры в целом выигрывают от ослабления рубля и при прочих равных условиях: чем ниже рентабельность, тем выше чувствительность финансовых показателей к волатильности курса рубля.

Риск новых санкций – время пересмотреть чувствительность к курсу рубля. В конце марта американские сенаторы представили Закон о защите выборов от угроз (DETER Act), направленный на предотвращение вмешательства России в выборы в США и предусматривающий жесткие санкции в отношении ее банковской, энергетической и оборонной отраслей, а также суверенного долга. Более того, как сообщает Bloomberg со ссылкой на неназванные источники, США готовят санкции в связи с отравлением в Великобритании (делом Скрипалей). Так, тема санкций вновь оказалась в центре внимания; их введение может привести к ослаблению рубля, особенно если они будут нацелены против суверенного долга или ограничат долларовую ликвидность крупных госбанков. В связи с этим настало подходящее время пересмотреть чувствительность металлургического сектора к изменениям курса национальной валюты.

Ослабление рубля выгодно экспортерам, негативно для ритейлеров. В целом, ослабление рубля позитивно для металлургического и нефтегазового секторов, то есть для экспортеров с долларовой выручкой и производственными активами в России. Их продажи номинированы в долларах (золото, недрагоценные металлы, нефть и т. д.) или в рублях, но с корректировкой по долларовому бенчмарку из-за ценового паритета (например, продажи стали на внутреннем рынке). По нашим оценкам, ослабление рубля на 5% в среднем увеличивает EBITDA компаний металлургического сектора примерно на 5%. С другой стороны, ослабление рубля отрицательно сказывается на компаниях, продающих товары на внутреннем рынке в национальной валюте, таких как ритейлеры.

Более (“РУСАЛ”, “Фосагро”) и менее (“Полюс”, “Норникель”) уязвимые к курсу рубля. Финансовые показатели “РУСАЛа” являются наиболее чувствительным к изменению курса рубля – ослабление курса на 5% транслируется в рост EBITDA “РУСАЛа” на 14% ввиду низкомаржинальности алюминиевого бизнеса (рентабельность EBITDA в 2019П 16% против среднего по сектору 34%) и высокой доли рублевых затрат. Фосагро также отличается довольно существенной чувствительностью к курсу – ослабление рубля на 5% приводит к росту EBITDA на 7%. Компании с самой низкой чувствительностью к курсу рубля − “Полюс Золото” (2%) и “Норникель” (2%). Они также имеют долларовую выручку с существенной долей рублевых затрат на оплату труда (30-40%), но их рентабельность EBITDA существенно выше среднего (50-60%).

Рентабельность и % долларовой выручки определяют чувствительность к рублю. Общее правило заключается в том, что при прочих равных условиях, чем ниже рентабельность, тем сильнее зависимость финансовых показателей от курса рубля. Оценить долю долларовой выручки у некоторых компаний, таких как производители стали, не так просто, поскольку внутренние цены следуют за экспортными котировками с лагом и дисконтируются внутренним спросом на сталь, неэффективным паритетом внутренних и экспортных цен и другими факторами. Доля долларовых затрат также неочевидна, поскольку стоимость сырья (уголь, железная руда) и импортных запчастей фактически также выражена в долларах.

Финрезультаты за 2018. Выручка “Транснефти” выросла на 11% г/г (980 млрд руб.), EBITDA прибавила 6% г/г (433 млрд руб.), что поддержало рост чистой прибыли (+17% г/г до 224 млрд руб.) наряду с эффектом от переоценки доли в НМТП (25.4 млрд руб.). FCF вырос в три раза г/г (79 млрд руб.) из-за роста OCF на 6% и снижения капзатрат на 12% г/г.

Стратегия развития НМТП может быть представлена после апреля 2019. “Транснефть” предварительно отметила, что она будет предусматривать повышение капзатрат, что может оказать давление на дивиденды.

Дивиденды за 2018. По нашим оценкам, скорректированная чистая прибыль по МСФО (за вычетом положительного сальдо курсовых разниц, доли прибыли от ассоциированных компаний, прибыли от переоценки доли в НМТП и других неденежных статей) в размере 158 млрд руб. предполагает дивиденды 5 444 руб. на акцию при коэффициенте выплат 25% (доходность 3.2%) и 10 887 руб. на акцию при коэффициенте 50% (доходность 6.4%).

Мы приветствуем шаги “Транснефти” в направлении возобновления диалога с инвесторами и отмечаем ее сильные финансовые показатели за 2018, которые говорят о нормализации капзатрат и восстановлении FCF. Тем не менее основные факторы неопределенности сохраняются (стратегия и дивиденды НМТП, продажа зернового терминала ВТБ и сроки объявленного выкупа в сумме 20 млрд руб.), и самым важным из них является дивидендная политика “Транснефти”.

Установив максимальный коэффициент выплат 25%, “Транснефть” фактически выплатила 50% скорректированной чистой прибыли за 2017, и наши расчеты показывают, что в теории у компании есть возможность использовать такой же подход в этом году, т.к.предполагаемая общая выплата в размере 79 млрд руб. примерно равна FCF за 2018. Это обеспечит доходность 6,4%; рекомендация по дивидендам должна быть сделана в апреле. У нас нет официального рейтинга по бумаге.

В начале новой недели перед открытием российского рынка формируется умеренно позитивный внешний фон. Покупкам российских акций на старте торгов будет способствовать позитивная динамика нефтяных цен и мировых индексов. Индексы США по итогам пятницы прибавили порядка 0.5% на фоне прогресса в переговорах по торговле, а также положительной макростатистики. Также нужно учитывать, что среднесрочную поддержку рынкам оказывает изменившаяся с начала года риторика ФРС. Уровень безработицы в США сохранился на отметке 3.8%, то есть всего на 0.1% выше исторического минимума, зафиксированного в 2018. В то же время число рабочих мест в марте увеличилось на 196 тыс., что на 21 тыс. лучше прогнозов. Рынок труда продолжает оставаться довольно сильным.

Внимание инвесторов, начиная с этой недели, начнет переключаться на сезон отчетов американских компаний за 1 квартал 2019. В пятницу результаты первых 3 месяцев представят финансовые гиганты: JPMorgan Chase и Wells Fargo. Обновление исторических максимумов по S&P500 и Nasdaq также во многом будет зависеть от того, насколько 1 квартал оправдает ожидания инвесторов.

Цены на нефть продолжают уверенный рост, Brent торгуется дороже 71 за баррель и, по нашим оценкам, достигнет диапазона 72-73 в ближайшие дни. Причиной ускорения являются санкции США в отношении 2 компаний и 34 судов, поставляющих сырье из Венесуэлы на Кубу, что вместе с энергетическим кризисом будет способствовать дальнейшему сокращению поставок. Помимо этого, в Ливии продолжается внутреннее противостояние, поэтому поставки сырья из страны также нестабильны. Вследствие этого рынком был практически проигнорирован рост числа буровых установок на 15 единиц.

По итогам марта инфляция в РФ ускорилась до 5.3% по сравнению с 5.2% в феврале. Инфляционные риски могут стать одним из косвенных факторов ослабления рубля, который вновь будет тестировать уровень 65.50 к доллару.

Акции “Сбербанка” прибавили 2.57% после публикации сильного отчета РСБУ за 1 квартал. Чистая прибыль выросла на 11.3%, рентабельность остается высокой. Кроме того, акции банка одними из последних на российском рынке начинают терять санкционный дисконт. Ближайшей целью покупателей выступает диапазон 230-235. Акции “Ленты” после подтверждения интереса “Магнита” также способны продолжить рост, краткосрочный потенциал которого ограничен уровнем 240. Индекс Мосбиржи имеет неплохие шансы на обновление исторических максимумов.

Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel.

Мы понижаем рекомендацию по акциям Энел Россия с “покупать” до “держать” и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. после пересмотра ожиданий по дивидендам за 2019-2020 г.

Прибыль акционеров за 2018 г. снизилась на 10% под влиянием уменьшения чистого отпуска электроэнергии на 1,6%, реализации мощности, увеличения резервирования по дебиторской задолженности, но в целом результаты были ожидаемы.

Компания подтвердила планы направить 65% базовой прибыли на дивиденды по итогам 2018 г., но не обозначила цели по выплатам с 2019 года. Есть риск того, что эмитент может перераспределить средства в пользу инвестиций. Мы снизили допущение по норме выплат 2019П до 45% и 40% 2020П. Вместе с тем, мы отмечаем, что акции смогут оставаться конкурентными по дивидендному критерию при средней ожидаемой дивидендной доходности 8,0% DY2019-2020П. Ближайший дивиденд DPS 2018П 0,141 руб. транслирует лучшую доходность в генерации – 13,9%.

Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами – запуском ветряных станций с суммарной мощностью 291 МВт и потенциально с вхождением в 1-й раунд программы модернизации ДПМ-2.

Пятый день подряд Банк России воздерживается от покупки валюты для Минфина, следует из статистики ЦБ.

Основной причиной отказа от выкупа валюты стало ослабление курса рубля. Согласно данным российского регулятора на 17 августа за 1 доллар дают 66,89 рубля.

ЦБ РФ покупает валюту для Минфина в рамках бюджетного правила. С 7 августа по 6 сентября Минфин планировал потратить на эти цели 383,2 млрд рублей. Ежедневной объем покупки в этот период дожен был составить 16,7 млрд рублей. За это время на выкуп валюты было затрачено 56,7 млрд рублей.

Угроза новых санкций оказала существенное давление на рубль. В нашем базовом сценарии мы не ожидаем, что санкции будут введены в жесткой форме, предложенной во внесенных на рассмотрение законопроектах.

Как мы говорили в нашем прогнозе курса рубля, опубликованном в мае, август может в очередной раз оказаться довольно сложным месяцем для рубля. Мы ожидали его ослабления с 62.5 рублей за доллар до отметки 64.5 в связи с сохранением давления на валюты развивающихся стран и рисками коррекции на нефтяном рынке. Оба риска материализовались, но к ним также добавилось ужесточение санкционной риторики со стороны США в отношении России. В итоге рубль за неделю потерял 8% в паре с долларом и достиг двухлетнего минимума на отметке 69.1.

Риски многочисленных санкций

Давление на российскую валюту началось в среду 8 августа, когда газета Коммерсант опубликовала законопроект республиканского сенатора Грэхама о введении новых санкций в отношении России. Автор назвал законопроект “санкциями из ада”. Санкционный пакет включает в себя:

– Санкции в отношении инвестиций в энергетические проекты российских государственных компаний;

– Санкции в отношении разработки нефтяных ресурсов в России;

– Санкции в отношении операций с российским суверенным долгом;

– Санкции, запрещающие любые транзакции с 7 российскими государственными банкам, на активы которых приходится более 60% совокупных активов российского банковского сектора.

Реакция рынка на данную публикацию кажется нам чрезмерно негативной, поскольку законопроект с похожими предложениями уже вносился в Конгресс сенатором Рубио (республиканец) и Ван Холленом (демократ) еще в январе 2018 года. До сегодняшнего дня прогресс в прохождении данного законопроекта через Конгресс был довольно ограниченным. В этой связи аналогичный законопроект сенатора Грэхема не должен был вызвать столь существенной реакции рынка, на наш взгляд. Из 13 законопроектов, внесенных Грэхемом в 2017 году, законом стал лишь один.

В среду вечером у рынков появился еще один повод для беспокойства. Госдеп США сообщил о намерении ввести санкции на Россию 22 августа в связи с предполагаемым отравлением Скрипалей в Солсбери. Эти санкции вводятся в 2 этапа:

Запрет для американских компаний экспортировать в Россию любые товары, которые могут быть использованы в военных целях или для производства химического оружия.

Вторая стадия вступает в силу через три месяца после начала первого этапа, если страна не дает гарантий, что не будет производить или использовать химическое оружие. Вторая стадия фактически предполагает полный запрет на взаимную торговлю, прекращение дипломатических отношений, запрет для американских банков на предоставление кредитов российскому государству и прекращение полетов в США для авиакомпаний с российским гос. участием.

Данный пакет санкций, связанный с инцидентом в Солсбери, с нашей точки зрения, более серьезно обеспокоил участников рынка, поскольку он представляет собой совершенно новую инициативу. В то время как первый этап санкций не внесет существенных изменений в существующий санкционный режим (существующие санкции уже заметно ограничивают взаимодействие в данной сфере), второй этап представляет собой совершенно иной уровень ограничений. В отличие от описанных выше законопроектов, внесенных в Конгресс на рассмотрение и ещё не прошедших всех процедур одобрения, пакет санкций, связанный с делом Скрипалей, опирается на уже существующий закон от 1991 (О контроле за химическим и биологическим оружием и предотвращением военных действий), в котором четко прописаны все предстоящие этапы введения новых санкций.

Последствия санкций

Возможный фактический запрет на взаимную торговлю с США, конечно, крайне неприятен, но не является смертельным ударом для российской экономики. На США приходится лишь 3% совокупного российского экспорта (в основном углеводороды и металлы). Но Россия, в свою очередь, более зависима от американского импорта (в 2017 году на долю США приходилось 5.6% совокупного российского импорта, преимущественно продукция авиастроения и оборудование), который, вероятно, придется замещать европейскими аналогами. Это требует времени и создает трудности для отдельных компаний, но не создает угроз для устойчивости российских внешнеторговых балансов.

Наиболее серьезное из предлагаемых ограничений касается возможного запрета на транзакции с российскими государственными банками и блокировки их активов. Подобная мера может существенно затруднить проведение долларовых расчетов через данные банки. Валютная структура российских внешнеторговых платежей все еще сильно зависит от доллара, хотя его доля заметно сократилась с 2013 года в пользу евро и рубля. При введении подобных санкций экономике придется ускоренно переходить на расчеты в других валютах, что может быть более болезненно. Потоки долларовых расчетов могут также перетечь в другие банки, на которые не распространятся новые санкции.

График 1. Валютная структура расчетов по российскому экспорту (рис. 1) и импорту (рис. 2)

Предлагаемые ограничения на операции с российскими суверенными долговыми бумагами также настораживают. Новая программа реформ, анонсированная президентом, предполагает привлечение дополнительного долгового финансирования в ближайшие годы, которое становится более дорогостоящим в случае введения подобных санкций. В январе Казначейство США опубликовало доклад о возможных последствиях распространения санкций на российский суверенный долг. В соответствии с данным докладом, “поскольку российская экономика имеет широкие связи с глобальной экономикой и инвесторами, как через реальный, так и через финансовый сектор, последствия подобных санкций затронут не только российские власти и компании. <…> Расширение санкций может снизить конкурентоспособность крупных американских управляющих активами и потенциально несет в себе негативные вторичные эффекты для глобальных рынков. Учитывая размеры российской экономики, ее включенность в глобальные финансовые рынки, масштабы последствий расширения санкций на суверенный долг непредсказуемы и могут затронуть не только РФ, но и американских инвесторов и компании”. Все перечисленные аргументы остаются в силе, поэтому мы считаем, что вероятность расширения санкций по столь жесткому сценарию остается довольно низкой.

По ряду сообщений, некоторые американские компании выступают против новых раундов санкций, которые могут негативно сказаться на их инвестициях в России. Кроме того, произошедшие за последние недели несколько переносов сроков вступления в силу санкций против металлургических компаний, включенных в блокирующие санкционные списки в апреле, также показывают, что идет определенная работа по поиску способов исключения данных компаний из блокирующих списков. Мы рассматриваем это как позитивный сигнал.

Рубль останется уязвимым

В настоящий момент расширение санкций представляет ключевой фактор риска для рубля. Поскольку большинство предложений по дополнительным санкциям связано с предполагаемым вмешательством России в президентские выборы в США в 2016 году, санкционная тема, скорее всего, останется на повестке дня в ближайшие месяцы в преддверии промежуточных выборов в США, назначенных на 6 ноября. Рубль продолжит оставаться уязвимым на этом фоне, но в нашем базовом сценарии мы предполагаем, что российская валюта сможет отыграть часть потерь, если:

• произойдут дальнейшие шаги в направлении исключения металлургических компаний, включенных в санкционные списки 6 апреля, из данных списков. Некоторые подвижки по данному вопросу могут произойти в октябре.
• санкционная риторика станет менее жесткой или, по крайней мере, не усилится.

Прошлая неделя была сложной не только для российской валюты, но и для большинства валют развивающихся стран. Сохранение низкого аппетита к рисковым активам будет сдерживать возможность восстановления рубля. За прошлую неделю рубль ослаб против доллара на 4.5 рубля (с 63.5 до 68 рублей за доллар). По нашим оценкам, примерно 1.5 рубля из этих 4.5 вызвано общим давлением на валюты развивающихся стран. Остальные 3 рубля – реакция на санкции. Если санкционная тема станет менее острой, рубль может попробовать восстановить часть потерь, двинувшись в направлении отметки 65 рублей за доллар и 75 рублей за евро. Более крепкие уровни трудно достижимы, пока на глобальных площадках сохраняются негативные настроения в отношении рисковых активов.

График 2. Рубль и общая динамика валют развивающихся стран.

Возможная реакция властей

С 9 августа Банк России временно приостановил покупки валюты в рамках бюджетного правила, чтобы избежать дополнительного давления на валюту. Повышение ключевой ставки в 2019 году уже не выглядит как совершенно невероятный сценарий, о чем мы говорили в середине июля. ЦБ уже продал большую часть американских казначейских бумаг в преддверии возможного ужесточения санкций. На конец мая на Россию приходилось лишь $15 млрд казначейских бумаг по сравнению с $94 млрд в конце марта.

Цена биткойна была искусственно раздута

Целенаправленная кампания по манипулированию ценами, возможно, стала причиной, по меньшей мере, половины роста стоимости биткойна и других крупных криптовалют. Об этом свидетельствует исследование, опубликованное академиком с опытом выявления мошенничества на финансовых рынках.

Статья Джона Гриффина, профессора финансов Университета штата Техас, и его аспиранта Амина Шамса, скорее всего, подогреет дискуссию о том, в какой степени стремительный рост стоимости биткойнов в прошлом году был вызван манипуляциями нескольких крупных игроков, а не реальным спросом со стороны инвесторов.

Многие отраслевые игроки выражали свои опасения, когда скачок цен был вызван, по крайней мере, отчасти действиями на Bitfinex – одной из крупнейших и наименее регулируемых бирж криптовалют. Биржа, зарегистрированная на Карибах и имеющая представительства в Азии, была вызвана в суд американскими регуляторами вскоре после появления статей на эту тему в The New York Times и других изданиях.

Г-н Гриффин проанализировал входящие и исходящие потоки токенов на Bitfinex и выявил несколько конкретных схем, высказав предположение, что какое-то лицо или несколько лиц на бирже успешно действовали с целью спровоцировать резкий рост цен в то время, когда они просели на других биржах. Чтобы добиться этого, один или несколько игроков использовали вторичную виртуальную валюту, известную как Tether, которая была создана и продана владельцами Bitfinex, чтобы скупать другие криптовалюты.

“В прошлом году явно наблюдалось резкое повышение цен, и в этой статье показано, что манипуляции сыграли в этом росте немалую роль”, – заявил г-н Гриффин.

Руководители Bitfinex ранее отрицали, что биржа вовлечена в какие-либо манипуляции. Компания заявила, что никогда не занималась “никакими видами” рыночных или ценовых манипуляций. “Tether не может использоваться для поддержания цены на биткойн или на любые другие валюты на Bitfinex”, – заявил исполнительный директор биржи Ян Людовикус ван дер Вельде.

Опубликованное новое исследование способствовало дальнейшему снижению уже упавших цен на биткойны и другие криптовалюты. Цена биткойна рухнула на целых 5 процентов после публикации отчета, приблизившись к своей самой низкой точке в текущем году. К настоящему времени биткойн скатился вниз более чем на 65 процентов от максимумов, которых он достиг в конце прошлого года.

У авторов нового 66-страничного документа нет электронных писем или документов, которые бы доказывали, что Bitfinex знал или отвечал за манипулирование ценами. Исследователи полагались на миллионы записей транзакций, которые фиксируются в публичных регистрах всех транзакций виртуальной валюты – блокчейн, для выявления характерных схем. Этот метод не является убедительным, но он помог органам государственной власти и ученым в прошлом пролить свет на подозрительную деятельность.

В частности, г-н Гриффин и г-н Шамс изучили потоки Tether, токена, который, как предполагается, привязан к стоимости доллара и который выпускается крупными партиями исключительно биржей Bitfinex. Они обнаружили, что цены на биткойн в 2017 году росли на 50% в ближайшие часы, после того как Tether переводились нескольким другим биржам, как правило во время снижения цен.

Другие крупные виртуальные валюты, которые могут быть приобретены с помощью Tether, такие как Ether и Zcash, в те периоды росли еще быстрее, чем биткойн. Цены росли намного быстрее на биржах, которые принимали Tether, чем на тех, которые этого не делали, и схема перестала действовать после того, как Битфинекс прекратил выпуск Tether в этом году, считают авторы.

Профессор University College London Сара Мейкледжон, которая была первопроходцем в выявлении подобных схем, сказала, что анализ в новой статье “показался ей глубоким и логичным”, после того как она познакомилась с материалами на этой неделе.

Филип Грэдвелл, главный экономист фирмы Chainalysis, которая анализирует данные о блокчейн, также заявил, что исследование “кажется заслуживающим доверия”. Однако, он предупредил, что потребуется дополнительный анализ, чтобы получить полное понимание применяемых схем.

Г-н Гриффин ранее опубликовал исследование, указывающее на мошенничество на нескольких других финансовых рынках. Он обратил внимание на документ от 2016 года, в котором предполагалось манипулирование популярным финансовым контрактом, известным как VIX и связанным с волатильностью на финансовых рынках. Позднее изобличитель подтвердил свои подозрения, и теперь эти утверждения находятся в центре внимания нескольких активных судебных процессов.

Помимо его работы в Техасском университете, г-н Гриффин владеет консалтинговой фирмой, которая работает над случаями финансового мошенничества, в том числе в сфере виртуальной валюты.

“Взаимосвязь между Tether и ценой биткойна в течение многих месяцев обсуждается сообществом, – говорит Кристиан Каталини, профессор Массачусетского технологического института, который специализируется на исследованиях блокчейна. – Замечательно видеть академическую работу, направленную на то, чтобы достоверно оценить, происходит ли на самом деле манипуляция рынком”.

Новая статья – не первая научная работа по выявлению манипуляций на виртуальных валютных рынках. Документ, опубликованный в прошлом году группой израильских и американских исследователей, показал, что большая часть роста цены биткойна в 2013 году была вызвана кампанией ценовых манипуляций на Mt. GOx. – самой крупной бирже биткойнов того времени.